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若干年前，有五家发轫于广东的粤系房企曾被称作“华南五虎”，它们分别是合生创展、碧桂园、中国恒大、富力地产、雅居乐。

如今，昔日的“华南五虎”已走出了不同的发展路线。让人想不到的是，当恒大开始变卖资产还债时，向其施以援手的竟会是被行业冠上“‘掉队’的‘地产航母’”帽子的合生创展。

震荡不断的2021年，多数房企迎来生存之战。合生创展却凭借着账面上充沛的现金、安全的债务情况，差点成了恒大的“白衣骑士”，拟斥资200.4亿港元、收购恒大物业51%股权。

虽然这一收购最终未果，但还是让合生创展赚足了关注度。而背靠“合生系”的EDG在英雄联盟S11全球总决赛中获得总冠军，又让合生创展和背后的朱孟依家族“火”了一把。

“地产、商业、基建、合生活、投资五大板块并驱发展的科技赋能及产业驱动型综合性投资控股平台。”不止步于传统地产开发的合生创展，这样定位自己。

只是，合生创展2021年业绩却遭遇滑铁卢，销售额保持正增长的背后，一年巨亏29.65亿港元的股权投资业务直接拉垮其全盘业绩，导致其近五年来的首次出现“营收净利双下滑”现象。

事实上，长期信奉“慢周转”的合生创展已滞留房企销售额百亿阵营近17年。直到2020年“房二代”朱桔榕掌舵之后，才开始有进击迹象。

当住房回归“居住”属性，金融因素被逐步出清。对昔日“掉队”的合生创展而言，会是一个新窗口期吗？

“非主流炒股”：两年营收超50亿港元

“炒股有风险，投资需谨慎。”这句老生常谈的话，放在2021年的合生创展身上再贴切不过。

这一年，合生创展的股权投资业务遭遇有盈利数据以来的首次亏损，全年营收亏损29.65亿港元。由此导致公司同期总营收仅为307.34亿港元，同比下降13.13%；净利润103.4亿港元，同比下降24.42%。

合生创展自己对该业务亏损或也十分失望，在财报循例发布的分部业绩板块中，2021年直接未提及该业务的开展情况。

同时，合生创展也未披露该业务的毛利情况。但2021年全年，合生创展的整体毛利率仅为42.8%。虽仍处行业高位，但相比2020年的63.5%，明显暴降了20.7个百分点。对此，财报中的解释是，“主要是股权投资板块录得亏损所致。”

上市房企炒股，并不稀奇，但将股权投资上升为主业的做法，在房企中实为少数。主导这一业务的正是合生创展现任董事局主席朱桔榕，即合生创展创始人朱孟依之女。

2020年1月，彼时31岁的朱桔榕从父亲手中正式接过家族事业的“权杖”。半年后，股权投资就正式被纳入合生创展主营业务板块。

初出茅庐的股权投资业务确实也给合生创展带来过亮眼业绩，在2020年中报起，合生创展首次披露该业务盈利数据，当期实现营收28.36亿港元，占总营收比重为26.41%，系第二大收入来源。

最终在2020年全年，合生创展股权投资业务实现营收80.3亿港元，仍为第二大收入来源；贡献74亿港元净利润，约占当期合生创展总净利润的54%；毛利率为92%，由此将当年合生创展的整体毛利率从50%推高至64%。

“全新拓展领域取得重大突破”、“成为全新利润增长点”，彼时，合生创展如此评价公司的股权投资业务。

朱桔榕更是公开表示，“希望未来在资本、收益和利润结构上，住宅地产、商业地产、股权类投资能够各占三分之一，以实现合生从‘双轮驱动’到‘三足鼎立’的转变。”

（合生创展2018年-2021年主要业务构成概况，制表：搜狐财经）

到了2021年中报，合生创展股权投资业务收入又创新高，实现50.07亿港元，同比增长76.55%，增长速度甚至超越了多数地产商的传统业务；占总营收的比例进一步上升至31%，与其余非房地产开发业务拉开的差距也越来越大。

但仅仅半年时间，合生创展股权投资业务的业绩直接转亏，全年亏损达到29.65亿港元，遭遇有历史数据以来的首个亏损。

也就是说，在2021年的巨亏下，合生创展操盘股权投资业务两年最后仅收益50.65亿港元。

值得注意的是，与同样从事股权业务的港商华人置业不同，合生创展的财报中均未披露过公司的的持仓情况。

但2020年11月，合生创展曾首次披露过一则与公司股权投资业务相关的公告。彼时公告显示，从2019年底开始，合生创展合计斥资64亿元，购入Sea、小米集团、平安好医生、中国平安、汇控、中国移动等6只股票。

（合生创展2020年11月18日公告公司购买小米等6只股票概况，图片来源：合生创展公告）

搜狐财经彼时拆解发现，合生创展的投资策略是长短结合，中长线持有高科技标的，这部分投资占比60%-70%；中短期的策略交易则侧重于医疗健康领域，占比30%-40%。

合生创展明显偏爱科技股，小米（股票代码：HK:01810）是其购买股份数最多的一项。2020年3月合计购入8368.6万股，每股平均购买价为12.31港元，总购买价10.3亿港元，占彼时小米全部已发行股本的0.48%。

之后小米曾在2021年1月8日达到上市后最高点35.9港元，之后便一路下滑。此后至今，二级市场震荡，多数美股和港股科技股股价普遍急转直下。

截止今年4月11日收盘，小米股价为12.36港元。这意味着，如果合生创展持有到现在，其对小米的投资收益几乎被尽数抹去。

再比如针对中国平安（股票代码HK:02318）的投资，合生创展在2020年1月8日至4月17日累计购入2215.65万股，每股购入价为76.8港元，总斥资约17.41亿港元。同样截止4月11日收盘，该股股价为55.75港元，如果合生创展持有到现在，累计浮亏约5.06亿港元。

近五年来首现“营收净利双降”

受股权投资业务拖累，合生创展2021年业绩出现近五年来首次“营收净利双降”现象。

事实上，此前在与审计师普华永道的“分手事件”中，合生创展的股权投资业务就曾被外界所关注。今年1月27日晚间，合生创展以“审计费用未达成共识”为理由，辞退了与自己合作18年的普华永道。

次日，合生创展股价一度下跌30%，创下2009年以来最大跌幅；次日晚间，合生创展火速宣布聘任安永为公司新的审计师。

而普华永道给出的理由是，其与合生创展在2021财年的审计项目上存在分歧，其中就包括股权投资在内的会计处理和投资物业的估值等方面。

如果抛开亏损的股权投资业务来看，合生创展2021年的其他业务表现还算可圈可点，均取得不同程度的增长。

如商业地产板块营收为48.34亿港元，同比增加46.48%；合生活科技及社区板块营收为44.76亿港元，同比增加180%。

同期，合生创展销售及预售合约出售的物业总额为422.99亿元，同比增长18%。其中，物业合约销售额402.73亿元，同比增长16.9%。

截止2021年末，合生创展总货值约927亿，且多数高度集中于一线城市，占比超60%，这将保障其未来5至8年的供货和销售业绩增长。

（合生创展2018年-2021年主要财务指标概况，制表：搜狐财经）

“搬砖头虽苦，却踏实。”这是地产界的“创一代”们普遍的经营理念。而炒股呢，则讲求“落袋为安”，高收益、高风险并存的二级市场，由此也让将股权投资作为主业之一的合生创展未来业绩，增添了些许不确定性。

资本市场表现上，合生创展近两年的股价到时走出倒U型，K线曾在朱桔榕上任后有过急速拉升。从2021年1月的7港元，涨到当年6月4日的最高点34.369港元。

股价的高涨曾让股民在股吧中留言，“感谢朱小姐，半年翻一倍。”不过，在当年6月之后，合生创展股价也如多数房企一样，整体开始走低。截止最新，合生创展股价为16.7港元。

朱孟依家族的“合生珠江系”

“左手地产、右手投资”，这看似是两大业务的此消彼长，实际折射的是“创一代”朱孟依与“二代”女儿朱桔榕不同的经营理念。

朱孟依的创业史为地产界所熟知，1959年出生在广东梅州一个农户家。上世纪80年代，凭借着小镇工地包工头的身份，他挣得了人生中的第一桶金。

1992年，朱孟依在香港创办了合生创展，为自己贴上“港商”标签，正式进房地产业。要知道那时的大陆A股市场，还不允许私营地产公司上市。

同年，雅居乐和碧桂园先后成立，随后富力、恒大相继诞生，“华南五虎”正式登上历史舞台。早期的朱孟依走的路线就有其他开发商不同，在其他房企哄抢市中心地皮的时候，他却看上了荒郊野外的城市郊区地块。

最典型的就是广州市天河区，在该区还没被规划为广州市新的市中心之前，这片土地就被朱孟依看上了。之后在该片区，合生创展相继推出华景新城、暨南花园、骏景花园等标杆项目。

公开数据显示，仅1998-1999年间，合生创展就在广州开发了110多个项目。2004年，合生创展成为内地第一家销售破百亿的房企；同年，万科的销售额只有70亿元，碧桂园约32亿，恒大约14亿。

“朱家才是中国地产界的隐形航母。”高光时期的合生创展，曾被万科集团创始人王石如此称赞。

朱孟依的商业布局并不止步于合生创展，他1993年还在广州创立了珠江投资。港资身份的合生创展与本地企业珠江投资，被外界称为“‘珠’联璧‘合’”，外界多用“合生珠江系”来形容他的商业版图。

公开资料显示，朱孟依育有一子一女。长子即朱一航，虽然他未接手合生创展，但截止2021年中期，他通过旗下远富投资持有合生创展18.14%的股权，是仅次于朱孟依的合生创展第二大股东。

去年11月，随着朱一航实控的EDG问鼎英雄联盟S11冠军，“朱一航的商业版图”成为微博热搜。仅企查查数据就显示，朱一航在9家公司担任高管，其中实力最强的企业正是珠江投资，他担任董事职务。

2021年，朱一航还曾通过旗下广东珠投智能科技投资有限公司，增资广汽蔚来新能源汽车科技有限公司约19.23亿元，进军新能源汽车行业；通过旗下投资公司认购港股上市公司中手游5640万股股份。

“创一代”朱孟依的哥哥朱拉伊，在A股资本市场上颇为知名，目前任嘉应制药董事长；弟弟朱庆伊，又名朱庆凇，为港股上市公司珠光控股的主席兼执行董事。

最新的2021年10月发布的《2021年胡润百富榜》显示，朱孟依家族以710亿元财富值位列第73名。

“创一代”朱孟依最为外界所知的经营理念便是：不挑战“高杠杆、高周转”的冒险模式,而选择“高溢价、多囤地、慢周转”的经营模式。

当然，在看到商机时，朱孟依也不放过。公开资料显示，2017年时，朱孟依也曾经一口气砸下30亿买下万达旗下的三座万达广场，分别是大同万达房地产、南昌西湖万达广场和崇州万达广场，援手王健林的同时，也发展合生创展的商业地产板块。

不过，在房企高歌猛进的时代，信奉“慢周转”的合生创展却掉队了。在2004年销售额突破百元元之后，2019年合生创展销售额才突破两白亿元达到212.58亿元。至今也仍在百亿阵营，而昔日“华南五虎”行列，多已进入千亿行列。

“二代”执掌下的进击

与多数潮汕商人“家庭财产传男不传女”不同，朱孟依将家族事业中最为重要的合生创展这一上市平台，交到了女儿朱桔榕手中。

现年33岁的朱桔榕，走的是地产圈里典型的“房二代”接班路线，搜狐财经曾拆解过她的“接班史”。

早在2009年，也就是20岁时朱桔榕就开始担任合生创展的总裁助理，分管公司财务、人力行政管理等方面工作。

2012年，她被委任为合生创展执行董事、常务副总裁，2013年升任董事会副主席。之后的2020年1月10日，她最终成为合生创展新一任董事会主席，走向台前。由此，“创一代”朱孟依走向幕后，朱桔榕成为合生创展新的掌舵人。

至于朱桔榕为何执着于股权投资业务？这与她的个人经历相关，早年求学期间，她曾就读于中国人民大学金融学专业，擅长金融、投资等方面的业务。

另一方面，她对合生创展的定位与父辈们不同。她接班后，合生创展对自身的定位升级为“全产业链优质生活运营商”，开始强调科技赋能和多元转型，并进行了业务梳理最终形成如今的五大业务板块。

在房地产开发板块，从2014年开始，合生创展在拿地上就开始变得“谨慎”：每年新增的土储面积从2011年起逐渐下滑，2014年起年报中不再单独披露；而其总土储面积，从2013年起就不断下滑。

直到2017年，合生创展才重启公开市场拿地。2018年起重新披露新增土储面积，当面新增了62.73万平方米土储。

进入2019年，合生创展的土地开发才开始提速，当期已落成建筑面积约185.35万方；受疫情影响的2020年还实现了217.75万方的新落成；最新的2021年也新落成了123.07万方。

伴随着土地开发的提速，合生创展近三年截止期末的土地储备开始下降，从约3111万方降至最新的2944万方。对于地产开发业务，朱桔榕实则有着区别于父辈们的进取。

去年2月，合生创展曾在7天内合计花393亿，拿下“广州史上最贵旧改项目”、“北京大兴旧宫地块”。以北京地块为例，要求合生创展在2023年底前就要开工建设，这对于以“慢周转”著称的合生创展，无疑是一个新变化。

这种进取还体现在合生创展对自身物业产业的未来图谋上，去年10月，合生创展曾想以200.4亿港元的价格收购恒大物业51%的股权。

虽然这宗交易最后未果，对于失败的原因恒大和合生创展各执一词，甚至恒大之后还多次公开释放“不贱卖公司资产”的信息，但“大手笔援手恒大”，让外界突然开始审视合生创展这家昔日“掉队”的“地产航母”。

合生创展为何看上恒大物业？彼时多数分析认为，合生创展或在为自身物业分拆上市而铺路。作为合生创展旗下物业产业的主要主体，合生活去年7月还曾通过关联交易，以114万元的代价从朱伟航实控的珠江房地产处收购了一项物业资产，新增34.1万在管面积。

合生活官网显示，“迄今为止，公司服务已覆盖30余座城市，近200个项目，物业总经营管理面积近1亿平方米 ，为近100万户家庭提供贴心服务，自主开发的合生活APP用户量高达150万。”

而从合生创展财报口径的来看，早在2015年，合生创展的物业管理收入就已达到8.24亿元；2020年首次突破20亿元，达到21.34亿元；2021年再破30亿元，达到36.41亿元。2015年-2021年近7年时间，该板块收入累计达到106.97亿元。

现金流背后的行稳

至于商业地产板块，合生创展的策略是“轻重并举”，发展轻、重两大管理平台，逐渐形成投资性房地产和合商科技板块双平台业务，具体业务线覆盖商业综合体、写字楼、产业综合体、高端酒店及服务公寓四大板块。

2021年，合生创展新纳入珠江帝景、霄云路八号长租公寓、骏景北商业等3个IP物业，按照计划，预计未来5年完成孵化。

今年，滨江苑项目也将转化为IP物业，合生创展预计新增的IP物业可提供超200万方的新商业面积，预计商业板块可实现收入超100亿港元（历史财报最高数据收入为42.17亿港元）。

值得注意的是，去年7月，合生创展还委任凯德集团前总裁兼中国区首席执行官罗臻毓为公司联席总裁。同时，内部培养起来的职业经理人张帆仍继续担任集团联系总裁。

在此之前，合生创展从未出现过“双联席总裁”的情况。三十年“地产老兵”罗臻毓的加入，被外界视为合生创展业务进取的信号。

销售放缓、利润回归的房地产“黑铁时代”，行业底层逻辑正在发生变化，过去房企拼命追求的“高增长”，在此时此刻反而成为一颗不定时“炸弹”。

盈利能力之外，财务安全成为衡量房企最为重要的指标，而这却也正是当下合生创展特别明显的优势。

2021年，合生创展创展仍然保持“三条红线”“绿档”，净负债率较上一年再下滑10个百分点至70%；剔除预收款后的资产负债率为63%；现金短债比1.05；

截止期末，合生创展总有息负债941亿元，具体到一年内到期有息负债233亿元，占比24%；短债比例较低，且公司信用债仅占总有息负债余额，也仅8%；对应的账面上的现金及银行存款为363.12亿港元，同比增长22.46%。

今年1月，合生创展已偿还5亿美金美元债。至此，其年内已无公开市场信用债到期。至少对于合生创展而言，这将是其穿越行业周期的一个重要保证。

诚然，二级市场多变，合生创展的投资业务即使2021年巨亏，或许未来还会崛起。而在开发业务之外，商业地产、科技物业能否真正成为合生创展在地产下半场的增长第二曲线，仍需观察。