000702股吧(000701股吧)

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8年以上期货市场和农产品(000061,股吧)研究经验，研究覆盖油脂油料、生猪、食糖、玉米、棉花等，先后获得“高级分析师（白糖）”、“最佳农产品分析师”等称号。熟悉基本面研究方法，擅长数据分析，发现市场交易机会，成功捕捉到2011年糖价见顶，2013年糖价底部，2016年豆类大涨，2018年豆粕反转等重要行情转折。目前负责油脂油料期货及生猪研究与分析。

核心观点

1、大宗与个股相关性逻辑分析: 大宗商品作为企业运行中的原材料及产成品，其价格波动对于企业盈利预期的影响至关重要，这也是个股和大宗商品联动的内在核心。生猪价格是饲料企业和生猪养殖企业利润的重要环节，有必要研究生猪价格与饲料养殖及深加工公司的联动性，从而从大宗商品生猪的价格变动发现生猪相关上市公司的投资机会。

2、生猪产业链及相关企业主营概况：生猪产业链基本可以按照饲料、养殖、屠宰深加工分别对应为上游、中游和下游。经过梳理，上游加工环节对应饲料生产企业，共有12家上市公司；中游养殖环节对应生猪养殖企业，共有11家上市公司；下游消费环节对应屠宰和深加工业，共有7家上市公司。

3、通过分析，我们发现上游饲料企业与生猪价格负相关度最高。长期看，饲料企业、养殖企业、屠宰深加工企业与生猪价格相关度均值较低，极小值为-0.13，极大值为-0.09。

4.生猪产业链溢价能力表现为较强的龙头效应。而从上下游各环节看，上游溢价企业占比33%，中游溢价企业占比27%，下游溢价企业占比42%。不过生猪产业链企业正在进行上下游扩张和整合，因此在后续分析时应密切关注企业主营业务变动。

详细文章内容

一、大宗与个股相关性逻辑分析

通过大宗的涨跌，在抓住相应权益类板块大趋势的同时，在板块内进一步筛选具有较强alpha的个股。从这个角度来看，板块内筛选个股需要满足两个条件：1.个股与大宗商品价格具有较强的相关性；2.个股相对板块具有超额alpha，也就是个股相对板块具有溢价能力。

我们认为大宗商品作为企业运行中的原材料及产成品，其价格波动对于企业盈利预期的影响至关重要，这也是个股和大宗商品联动的内在核心。而对于处于不同产业链位置的企业，由于受到大宗商品价格波动的影响相对不同，且业务模式及上下游需求也有所不一，因而或会造成同一板块内个股与大宗联动表现有所差异。因此，我们希望从利润出发，发现板块内个股与大宗商品关系的异同，并找到大宗商品价格与权益类股价之间的桥梁。

国内生猪产业产值达到10000亿。国内生猪期货正在筹划上市，预计生猪期货将成为影响最大，交易量最大的农产品期货品种。生猪价格是饲料企业和生猪养殖企业利润的重要环节，有必要研究生猪价格与饲料养殖及深加工公司的联动性，从而从大宗商品生猪的价格变动发现生猪相关上市公司的投资机会。

二、2006-2018年生猪价格涨跌周期

自2006年-2018年的13年中，生猪价格经过了3次大幅上涨和3次大幅下跌。从饲料与Wind全A、畜禽养殖与Wind全A、农产品加工与Wind全A的比较看，生猪产业链上市公司对市场的溢价能力相对较差，大部分时间相对市场折价，相对市场溢价的时间段往往与生猪价格高峰相对应，或略有提前或略有滞后。

图1：生猪价格VS生猪产业链指数走势回顾（2006-2018）

3个下跌周期分别是2008年-2010年扩产能叠加疫情事件等促使价格下跌，2011年9月-2014年4月产能扩张引发猪价下行，2016年5月至今行业升级叠加环保引发猪价持续走低。具体来看，2008年3月养殖利润高企，养殖户补栏增多，能繁母猪存栏上升，猪价下行压力增大。2009年初猪流感疫情爆发和“瘦肉精”事件导致猪肉终端需求大幅萎缩，猪价快速下挫。2011年9月行业产能稳步扩张，猪价震荡下行。2016年5月，环保压力增大，养殖户被迫出栏，市场供应量增大，价格下行。

三、生猪产业链及相关企业主营概况

在对生猪及生猪板块个股联动具体分析之前，我们先来认识生猪产业链及生猪相关企业主营概况，并以此为依据确定生猪相关企业所处产业链位置。

3.1生猪产业链划分

国内生猪由养殖企业和散养农户生产，饲料企业为之提供喂养过程中的饲料。出栏后流入屠宰和深加工企业，最终流向市场被消费。生猪从仔猪到出栏经历150天左右，从后备母猪到生猪出栏经历11.5个月。

图2：生猪生长周期生猪产业链基本可以按照饲料、养殖、屠宰深加工进行划分，分别对应为上游、中游和下游。其中，上游加工环节对应饲料生产企业；中游养殖环节对应生猪养殖企业；下游消费环节对应屠宰和深加工业。

图3：生猪板块产业链

在对生猪产业链有所了解之后，我们梳理农产品中上市企业共计30家，并根据营收情况确定企业在生猪产业链的位置。经过梳理我们发现，生猪上游的饲料生产企业有12家上市公司，中游的畜禽养殖企业有11家上市公司，下游的屠宰深加工企业有7家上市公司。以下内容主要根据企业2016年财务报表数据整理。

上游饲料企业主营饲料生产和销售，涉及到的上市公司共计12家。其中饲料主营业务收入占比超过90%的为唐人神(002567,股吧)和正虹科技(000702,股吧)。新希望、禾丰牧业(603609,股吧)、天康生物(002100,股吧)兼营屠宰和肉制品，其他饲料企业主营业务占比在60%-90%之间。

中游养殖企业主营畜禽养殖，涉及上市公司共计11家。其中牧原股份(002714,股吧)、温氏股份生猪产品主营业务收入占比均超过95%。雏鹰农牧(002477,股吧)、新五丰(600975,股吧)、天山生物(300313,股吧)的生猪产品收入占比在35%-65%之间，兼营屠宰或生鲜冻品，天山生物还涉足替代品牛羊肉制品（14.26%）。罗牛山(000735,股吧)生猪收入占比30%，并涉足屠宰（19.42%），房地产（25.6%）。

中游养殖企业中有猪肉替代品的生产者，主要是鸡肉生产公司益生股份(002458,股吧)（91%）、圣农发展(002299,股吧)（95%）、民和股份(002234,股吧)（39%）（兼营雏鸡销售），鸭肉生产公司华英农业(002321,股吧)（42%）（兼营鸭绒），印记传媒2013年以猪肉为主，2016年转型成影视广告公司。

下游屠宰深加工企业主营生猪屠宰，涉及上市公司共计7家。其中双汇发展(000895,股吧)、得利斯(002330,股吧)、金字火腿(002515,股吧)冻肉或制品收入占比约60%左右。上海梅林(600073,股吧)兼营品牌分销（18.25%）；顺鑫农业(000860,股吧)白酒收入占比最高（46.48%），超过肉加工（31.03%）；大康农业以蛋白质食品贸易为主（90.92%）；福成股份餐饮服务收入占比最高（26%），牛肉收入占比也相对较高（17.3%）。

图4：生猪相关企业主营及产业链划分

从大宗角度筛选股票的逻辑是，相关个股与大宗价格具有较高相关度。我们计算了2006年7月-2018年3月的生猪价格与生猪相关个股的相关度变化。数据显示：1）比较上下游企业与生猪指数相关度均值，上游饲料（-0.04）<中游养殖（-0.00124）<下游屠宰深加工（-0.00013）。说明上游饲料企业与生猪价格负相关度最高；2）饲料企业、养殖企业、屠宰深加工企业与生猪价格相关度均值较低，极小值为-0.13，极大值为-0.09；3）在不同猪价涨跌周期下，生猪价格与企业相关度存在差异。2011年9月-2014年4月相关度相对较高，且多数为正相关，如雏鹰农牧为0.7；4）从时间序列看，个股与生猪价格相关度呈现周期性波动特征。

图5：生猪相关企业与生猪价格相关度均值（上游<下游<中游）

图6：猪价不同涨跌周期下，个股与猪价相关度存在明显差异

图7：饲料企业与生猪价格相关度（1年期滚动相关）

图8：养殖企业与生猪价格相关度（1年期滚动相关）

图9：屠宰深加工企业与生猪价格相关度（1年期滚动相关）

在计算了生猪价格与生猪相关个股的联动性之后，我们继续考察个股相对板块的溢价，从而达到精选个股的目的。

本文将生猪相关个股与畜禽养殖（申万）指数相比较，来确定个股溢价能力。计算个股与畜禽养殖II（申万）的价格净值变化，并将个股净值/畜禽养殖II（申万）的比值作为相对行业的折溢价水平。当比值>1时，表示个股相对行业溢价，否则为折价。基期的选择，我们选取2006-7-21至2018-03-30日数据。其中牧原股份和温氏股份上市较晚，分别从2014-01-30和2015-11-06开始计算。鉴于康达尔(000048,股吧)溢价较高，属于极值，我们将其剔除，并将剩余股票按照2018年最新折溢价情况分为折价和溢价两类。

图10：生猪相关企业相较畜禽养殖II（申万）行业指数的折溢价,康达尔表现尤为突出

图11：剔除康达尔后，相较畜禽养殖II（申万）行业指数折价的生猪相关企业有19家

图12：剔除康达尔后，相较畜禽养殖II（申万）行业指数溢价的生猪相关企业有10家

剔除康达尔后，2018年以来相较畜禽养殖II（申万）行业指数溢价的生猪相关企业有10家。牧原股份、通威股份(600438,股吧)、双汇发展分别以溢价100%，88%和65%位居前三。其中牧原股份上市初期表现为折价，2017年下半年逐渐转为溢价。通威股份曾在2006年7月-2009年7月持续溢价，溢价幅度在2008年7月最高达到103%，但之后步入长期折价状态，2014年开始阶段性小幅溢价，但大部分折价。2017年下半年转为溢价，且溢价幅度不断走高。双汇发展曾在2011年初-2014年底长期溢价，溢价幅度在2014年1月最高达到138%。此外新希望曾在2011年-2014年保持长期溢价，溢价幅度在2011年底最高达到115%。新五丰虽然溢价幅度并不突出，但相对溢价能力最为稳定，长期溢价幅度保持在20%-30%。海大集团虽然历史上长期折价，但2017年下半年以来转为溢价，目前溢价幅度33%，属于中等偏上水平。

从行业分布看，溢价能力较好的企业中，4家上游饲料企业，3家中游养殖企业，3家下游屠宰深加工企业。且上中下游的龙头溢价均处于较高水平，依次为养殖企业牧原股份（100%）、饲料企业通威股份（88%）、屠宰深加工企业双汇发展（65%）。从上下游各环节看，上游溢价企业占比33%，中游溢价企业占比27%，下游溢价企业占比42%。需要注意的是，下游企业中仅双汇发展主营业务以生猪为主，由此计算下游溢价企业占比仅14%。

综合来看，上中下游龙头溢价能力明显偏强，分别为牧原股份、通威股份和双汇发展。溢价企业的溢价能力存在明显周期性特征。少数企业如新五丰溢价能力虽不突出，但溢价能力长期稳定。

图13：溢价能力相对/阶段性突出的生猪相关企业